Bear Stearns

Bear Stearns, l’ascension puis la chute

Etude de cas

A quelques jours de la publication de mon livre (le 28 octobre), je partage avec vous une étude de cas sur l’histoire de Bear Stearns que j’avais pensé un moment intégrer à l’ouvrage.


Bear Stearns est à l’origine une société d’investissement créée à New York en 1923 par trois associés, Joseph Bear, Robert Stearns et Harold Mayer. A la différence de beaucoup d’autres, la firme traverse presque sans dommages la dépression des années 30. La société arrive même à grandir, passant de sept employés en 1924 à soixante-quinze en 1933. C’est à cette époque que Bear Stearns se spécialise dans ce qui sera l’une de ces marques de fabrique : le trading obligataire.

L’ascension

Bear Stearns développe rapidement une réputation de franc-tireur parmi les banques d’investissement américaines. La plupart d’entre elles sont encore en effet à l’époque très imprégnées de culture WASP. Elles sont dirigés par des diplômés des meilleures universités et doivent l’essentiel de leur chiffre d’affaires aux opérations de conseil ou de placement de titres. Bear Stearns, à l’inverse, est avant tout une société de trading et se montre très ouverte sur son recrutement. Comme le dira plus tard Alan Greenberg, un ancien président de la banque : « Nous n’avons rien contre les MBA mais ce que nous recherchons, ce sont des PSD (poor, smart and with a deep desire to become very rich) ».

Malgré ou à cause de cela, Bear Stearns est une pépinière de talents. Sandy Weill, celui qui fera de Citigroup la plus grande banque du monde, y débute sa carrière. C’est aussi là que se rencontrent Jerome Kohlberg, Henry Kravis et George Roberts, les fondateurs de KKR, le plus grand fonds de private equity du monde.

En 1985, Bear Stearns est introduite en bourse et la banque se transforme peu à peu en un établissement diversifié. Elle s’impose d’ailleurs comme la cinquième banque d’affaires du pays, derrière Goldman Sachs, Morgan Stanley, Merrill Lynch et Lehman. Fin 2006, Bear Stearns a plus de 14.000 employés et son total bilan atteint 400 milliards de dollars. L’action cote à 172 dollars, soit une capitalisation boursière totale de près d’un milliard.

LTCM

En 1993, John Meriwether – ancien patron du trading obligataire chez Salomon Brothers – fonde avec plusieurs associés, dont les futurs Prix Nobel d’économie 1997 Myron Scholes et Robert Merton, le hedge fund Long Term Capital Management (LTCM). Le fonds, qui se targue de réunir les plus grands spécialistes de mathématiques financières, se spécialise sur les situations d’arbitrage, c’est à dire les cas dans lesquelles deux titres identiques ont un petit écart de cotation car ils sont, par exemple, côtés sur deux places différentes. Comme il s’agit deux titres identiques, ils vont naturellement converger à terme vers la même valeur. LTCM profite donc de cette situation transitoire pour acheter (puis vendre) les titres dont le prix va augmenter et vendre (puis acheter) ceux dont la valeur va baisser. (Pour rappel, en finance, il est possible de vendre un titre puis de l’acheter. Cette technique, dite de short, est possible si vous empruntez les titres à un autre investisseur : vous les lui empruntez moyennant un paiement, vous les vendez, vous attendez, vous les rachetez et vous lui rendez les titres. C’est une technique à adopter si vous parier sur la baisse d’un titre. Si la valeur du titre augmente, vous êtes bien évidemment perdant. Les investisseurs qui souhaitent garder leurs titres sur longue période les prêtent en général pour de telles transactions car cela leur permet de toucher des commissions de la part des emprunteurs et d’augmenter ainsi leur rendement à long terme).

La stratégie de LTCM est vite payante. Le fonds enregistre sur plusieurs exercices une performance de près de 40% par an. En 1997, le milliard de dollars mis à l’origine par des investisseurs atteint 4,72 milliards. Bear Stearns est à cette époque la banque qui profite le plus de cette success story impressionnante : la firme est en effet la société de bourse par laquelle LTCM passe ses ordres.

La rançon de la gloire cependant, est que pour réaliser ses arbitrages, minimes à chaque fois, LTCM doit acheter et vendre des montants colossaux. Ceci n’est possible qu’en s’endettant fortement. A son apogée, le fonds a un rapport capital sur emprunt (leverage ou levier) de 1 à 27. Ironique, le théoricien libanais Nassim Taleb dira que la stratégie de LTCM consistait à ramasser des centimes devant un bulldozer.

Autre revers de la médaille, d’autres fonds se mettent à suivre la stratégie de LTCM. Pour maintenir sa rentabilité, LTCM se tourne alors sur des arbitrages de produits de moins en moins liquides, sur lesquels l’ajustement est plus lent et donc plus incertain. En 1997 et 1998, les crises asiatique et russe touchent fortement LTCM dont le capital tombe en quelques mois de 4,7 milliards à 600 millions de dollars. Sur la même période, l’effet de levier du fonds passe lui de 27 à 200.

Persuadés que leur stratégie est la bonne et qu’il ne s’agit que d’un mauvais moment, les associés de LTCM refusent les offres de rachat de Berkshire Hattaway, Goldman Sachs et ING. Quelques jours plus tard, alors que la situation a empiré, la FED – qui ne souhaite pas intervenir directement – invite les principales banques de Wall Street à assumer une partie des pertes de LTCM pour éviter la panique et organiser la liquidation du fonds. Bankers Trust, Barclays, Chase, Credit Suisse, Deutsche Bank, Goldman Sachs, Merrill Lynch, JP Morgan, Morgan Stanley, Salomon Smith Barney et UBS apportent ainsi chacun 300 millions de dollars. La Société Générale investit 125 millions, Lehman Brothers et Paribas 100 millions. Une seule banque contactée refuse de participer au tour de table : Bear Stearns.

L’attitude de la banque, qui est sans doute celle qui a le plus profité des beaux jours de LTCM, choque beaucoup à Wall Street. Son refus lui vaut d’ailleurs une enquête du régulateur américain sur certaines pratiques de marché et renforce son image de vilain petit canard. Ironie de l’histoire, l’endettement excessif qui a causé la fin de LTCM sera également à l’origine de la chute de Bear Stearns pendant la crise des subprimes.

Bear Stearns Asset Management

Comme toutes les autres banques d’affaires américaines, Bear Stearns est témoin de la montée en puissance des hedge funds dans les années 1990. Comme d’autres, la banque décide donc de lancer ses propres fonds d’investissements. Ceux-ci sont des entités légales séparées de la banque et font appel à des investisseurs extérieurs. Pour augmenter leur rendement, ces fonds lèvent également de la dette auprès de banques extérieures. En 2003, Bear Stearns lance un fond immobilier, le High-Grade Structured Credit Strategies Fund, un fond d’investissement avec un levier de 35 (c’est à dire 1 dollar de capital pour 35 de dette) dont l’objectif est d’investir dans des titres financiers adossés à des portefeuilles de prêts immobiliers aux particuliers : les fameux Collateralized Debt Obligations (CDO).

Dans un marché immobilier américain euphorique, les critères d’octroi de prêt commencent cependant malheureusement à se relâcher. Rapidement, les CDOs ne sont bientôt plus, pour la plupart, qu’adossés à des prêts immobiliers faits à des personnes aux revenus faibles ou modestes, les fameux subprimes. Ainsi, mi-2006, lorsque le marché immobilier américain ralentit et que les défauts sur les prêts sous-jacents commencent à se multiplier, le fonds de Bear Stearns enregistre ses premières pertes. Au lieu de faire le dos rond ou de prendre ses pertes, le gérant du fonds, Ralph Cioffi, réagit en levant un nouveau fonds, avec un levier de 100, le Enhanced Leverage High-Grade Structured Credit Strategies Fund, expliquant aux investisseurs qu’un levier plus important permettra de profiter plus amplement de l’amélioration prochaine du marché. Malheureusement, les conditions de marché se détériorent encore…

Pour sauver ce qui peut l’être, Bear Stearns imagine alors réunir les deux fonds dans une société commune et introduire celle-ci en bourse. L’idée a tout d’un vol et lorsque la presse découvre ce projet, Bear Stearns n’a d’autre choix que d’annuler celui-ci. L’épisode affaiblit cependant grandement la banque que l’on accuse non seulement d’être un mauvais gérant mais également de mentir au marché. La situation se dégrade donc rapidement, les banques qui ont prêté aux deux fonds se retirent, les obligeant à céder leurs actifs dans un marché déprimé. Bientôt, les deux entités n’ont plus d’autre solution que se déclarer en faillite.

Même si Bear Stearns renfloue finalement ses deux fonds à hauteur de 1,6 milliards de dollars pour éponger leurs dettes, les rumeurs les plus folles commencent à circuler au sujet de la banque. On reproche notamment au PDG, James Cayne, d’avoir participé à des tournois de bridge et d’y avoir fumé de la marijuana au moment où les deux fonds déposaient le bilan. Cayne doit alors démissionner et est remplacé par Alan Schwartz.

A l’automne 2007, le conseil d’administration de Bear Stearns mandate la banque Lazard pour trouver un repreneur. Des discussions ont lieu avec d’éventuels acheteurs (dont KKR, JP Morgan et Warren Buffet) mais aucun terrain d’entente n’est trouvé. C’est dans ce climat délicat qu’en décembre 2007, Bear Stearns annonce sa première perte trimestrielle depuis sa création.

La chute

Le premier trimestre 2008 semble offrir un certain répit à Bear Stearns car la banque affiche à nouveau des profits et montre qu’elle dispose de 21 milliards de trésorerie. Le lundi 10 mars cependant, les choses s’enveniment à nouveau lorsque l’agence de notation Moody’s dégrade la notation de nombreux CDOs. Le cours de bourse des valeurs bancaires, qui ont toutes des CDOs dans leurs livres, chute fortement. Parmi les baisses les plus spectaculaires, on trouve celle de Bear Stearns dont le titre perd 10% et touche 63 dollars.

Pendant deux jours, des rumeurs commencent à circuler à nouveau sur la situation de la banque, obligeant le nouveau PDG à nier, le mercredi 12 mars, en direct à la télévision que sa banque a des problèmes de liquidités. Malgré cela, en trois jours, de nombreux financements sont retirés à Bear Stearns, notamment par les banques néerlandaises Rabobank et ING. Obligée d’assumer les remboursements, la banque voit sa trésorerie passer en 3 jours de 21 à 15 milliards de dollars.

Le soir même, Bear Stearns presse Lazard de retrouver un repreneur et le lendemain, la trésorerie de la banque chute encore à moins de 6 milliards. La situation devient critique le soir du jeudi 13 mars car Bear Stearns sait que de nombreux financements viennent à échéance le vendredi matin et qu’il n’y a aucune chance qu’ils soient renouvelés.

Le vendredi matin, une solution est finalement trouvée avec la Réserve Fédérale (FED) et JP Morgan : la FED s’engage à prêter à JP Morgan qui doit prêter à Bear Stearns les sommes nécessaires pour que la banque puisse faire face à ses obligations pendant les 28 prochains jours. L’annonce soulage le management de Bear Stearns, qui pense avoir désormais un mois pour trouver une solution à plus long terme.

Le vendredi soir cependant, réalisant que la situation est pire qu’envisagée, la FED revient sur sa décision et donne seulement un week end à Bear Stearns pour trouver une solution. En clair, la banque doit convaincre un acheteur de faire une offre ferme avant l’ouverture de la bourse Sydney, le dimanche soir à 18 heures (heure de New York).

Le dernier week end

Dès le vendredi soir, Lazard organise la venue de tous les acheteurs potentiels dans les bureaux de Bear Stearns. La plupart d’entre eux (Goldman Sachs, KKR, Barclays et Royal Bank of Canada) renoncent cependant dans la journée du samedi à formuler une offre, estimant impossible de valoriser le large portefeuille de CDOs que la banque possède.

Le samedi après-midi, JC Flowers, une société d’investissement spécialisée dans le secteur financier, fait une offre de rachat pour 90% des actifs de Bear Stearns. Celle-ci est cependant conditionnée au fait que JC Flowers trouve un financement de 20 milliards, ce qui en un week end et compte tenu des conditions de marché est totalement impossible.

Reste alors JP Morgan. La banque aux 180.000 employés dans 60 pays, la plus conservatrice de Wall Street, celle dont le levier est toujours resté raisonnable et qui garde constamment douze mois de cash en trésorerie. JP Morgan a délégué 300 banquiers dans les bureaux de Bear Stearns pour essayer d’y voir clair dans les comptes et les opérations de la banque. La journée du samedi est passée à valoriser ce qui peut l’être et le soir, Jamie Dimon, le PDG de JP Morgan annonce que le prix de rachat pourrait être de l’ordre de 8 dollars par action, un prix à mettre en lumière avec les 30 dollars que cotait l’action vendredi soir à la clôture.

Les informations remontées la nuit sur la valeur du portefeuille sont désastreuses. JP Morgan songe un moment à se retirer avant que la FED demande comment elle peut aider. Elle finit par accepter de prêter 30 milliards à JP Morgan pour réaliser l’opération. En échange, elle exige que le prix de rachat soit le plus faible possible. JP Morgan pensait offrir 4 dollars par action. Ce sera finalement 2 dollars.

Epilogue

Quelques mois plus tard, Lehman Brothers connaîtra une situation similaire. La banque sera victime des ses investissements hasardeux et d’un effet de levier colossal. Elle ne trouvera cependant pas de chevalier blanc et devra se déclarer en faillite avant qu’une partie des ses actifs soient repris par Barclays et Nomura.

De son côté, la FED fléchira ensuite sa position. Alors qu’elle avait conditionné son aide à la baisse du prix de l’offre de JP Morgan pour ne pas donner l’impression qu’elle récompensait les comportements de gestionnaires irresponsables, elle deviendra plus souple quelques mois plus tard lorsqu’il sera clair que presque toutes les banques de Wall Street auront besoin d’être sauvées.


Note de l’auteur : je pensais à l’origine intégrer cette étude de cas à mon livre « Financements structurés. Innovations et révolutions financières ». J’y ai finalement renoncé pour des raisons de cohérence générale de l’ouvrage.

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